耐心资本观察｜以“并购基金3.0”为钥 如何重构区域经济棋局？

新华财经上海4月23日电（记者 郭慕清）当前，地方政府投资基金正从“后置激励”迈向“主动赋能”，以耐心资本角色重构发展逻辑，以期撬动区域产业链重构与经济升级。

这一进程中，“耐心资本”如何平衡市场化运作与战略目标？地方政府又该如何破解产业同质化困局？安永战略与交易咨询合伙人陈播耘在接受新华财经专访时指出，当前政府投资基金已迈入3.0时代——从税收返还、风险投资到控股并购，政府资本正以更深度、更精准的产业整合能力，推动新质生产力培育和区域经济高质量发展。

从“添砖加瓦”到“雪中送炭”：并购基金如何激活乘数效应？

新华财经：当下，地方政府以及地方国资平台越来越发力并购，在您看来，政府投资基金发展模式有怎样的演变逻辑？

陈播耘：大致来说，政府投资基金历经三大阶段。1.0版本是后置政策返还，以税收优惠吸引企业；2.0版本引入风投思维，合肥“以投带引”模式曾开创先河，但由于市场化基金与政府诉求的错位，导致整体效果受限。当前，3.0版本的核心特征在于——政府资本从“财务投资者”转向“战略主导者”，通过控股并购掌握决策权，系统性引导产业落地。

这种跃迁背后是三重逻辑：其一，经济增速换挡期需要资本更深介入产业整合；其二，注册制改革倒逼投资从Pre-IPO套利转向价值深耕；其三，地方财政从土地财政转向股权财政，要求资本运作具备持续造血能力。当政府基金以控股姿态注入产业资源，既能解决企业扩张的资金瓶颈，又能通过产业链协同创造乘数效应。

新华财经：地方国资收购上市公司，以前也有，在您看来，这波并购的模式和特点与以往相比，有何不同？

陈播耘：一是从小额投资转向大额资金投入；二是，未来十年，若经济增长放缓，快速造富的热点行业风口变少，而有稳定增长现金流的公司将促使并购基金逐渐走到舞台中央。这构成了当前变化的另一面。

在高速成长阶段，市场偏好抓住风口、添砖加瓦式的少数股权投资，最终通过IPO实现退出，这是中国过去十余年基金发展的基本范式。这其中，由于过去的高速增长和互联网红利，风险投资和成长期投资占绝对主导地位。

但是，放眼全球，若论各类私募股权基金规模占比，欧美市场中，杠杆收购为主的并购基金占比显著，超过一半；而中国过去十余年，并购基金比例很低。随着市场进入相对稳定增长期，并购基金将逐渐成为投资市场中重要的组成部分。在我看来，未来很可能是并购时代。

新华财经：我们发现，各地做法也不相同，有的是买一家上市公司的控股权，有的是让辖区内的上市公司去并购外面的公司，对此您怎么看？

陈播耘：我们通过访谈和服务发现，地方政府投资基金普遍采用双轨策略：一方面赋能辖区内企业加速成长，通过并购优质标的壮大本地公司；另一方面吸引外部优质企业落户本地，共同发展。因此，寻找潜在标的公司收购是一种路径，直接并购其他地区上市公司是另一种方式。

不过， 许多地方国资的并购倾向，并不会明显标识出来。当前，各地都在积极推进先进制造业发展，并培育新质生产力，政府设立了投资基金，在实际操作中并购活动正在增加。这些投资主体通常命名为“某某省市金控有限公司”或“某某省市国投有限公司”，不会特意强调并购基金身份。

我们在协助LP投资GP时发现，市场化基金已普遍开展并购业务，且通常明确标识其并购属性，而国资基金则多以先导产业基金或投资基金定位。尽管定位不同，实际投资中，可能采取的是同步的策略。

一线城市聚集热门赛道，二三线城市“错位求生”靠什么？

新华财经：有人认为，很多城市做投资基金会扎根于热门赛道，造成产能过剩。你观察到的情况怎样的？

陈播耘：地方政府投资基金经过多年发展已呈现分化。初期遍地开花，如今强弱分明：一线城市投资基金资金充裕，江苏、浙江、成都及周边地区活跃度高，但弱二线和部分三线城市资金实力正在减弱。招引领域已出现“二八分化”，一线城市、强二线城市和部分发达区域在客户分布中占比越来越高，这是首要趋势。

第二个趋势涉及小城市的应对策略。这些城市同样需要发展政府投资基金，来发展当地的产业、税源和就业机会。观察发现，此类城市倾向于寻求大平台合作，一些国资背景大型机构，汇集了众多地方性资金。甚至一些大型美元基金管理公司也吸纳了人民币资金和地方性资金。

小城市通常借助大平台力量，无论是国资背景还是知名人民币基金，通过这些平台与企业洽谈投资与落户事宜，以增强谈判话语权。若小城市直接接洽，企业可能因知名度低而拒绝迁入。但若以大平台名义接触，招引效果显著提升，尽管LP出资来源可能是知名度较低的城市。

总结来看，“二八分化”趋势明显：一线城市和富裕地区资金已建立自主品牌，而资金有限或知名度较低的城市则将资金委托给大平台，由这些市场化基金平台负责招引工作。这已成为明确趋势。

目前，各城市产业竞争日益激烈，深圳、上海、北京等发展方向高度集中于相交叉的若干产业领域。然而部分城市实施差异化战略，基于自身城市特质定位。青岛便是典型案例：认识到在常规生物医药领域难以与北京、上海竞争，转而聚焦“海洋生物”。利用临海优势和山东食品产业基础，发展鱼油、海藻医药等与海洋有关的特色产业，实现错位发展而非简单复制生物医药模式。

贵州则利用其数据产业优势，如iPhone数据备份等云服务在贵州部署，IDC和数据基础设施集中，进而依托大数据产业基础发展算力服务企业。各地区正基于自身产业资源禀赋寻求差异化发展路径。

珠三角地区则以消费电子见长。平板等消费电子产品带动了产业链发展，包括医疗器械等偏电子而非生物医学的领域。东莞战略定位为承接深圳产业溢出，利用电子产业基因，结合深圳医疗器械优势，专注相关领域发展。

总体而言，一线城市产业方向存在重叠，但二三线城市则积极寻找差异化定位，创造特色发展模式。

并购基金本土化难题：运营提效与GP/LP目标如何对齐？

新华财经：我们听到一种路径，某地开发区内可能有同一产业的几百家小而散的企业。有专家建议进行整合招商，成立并购基金，找一个龙头企业将其他小企业并购起来，形成一家上市公司，再从资本市场融资。您觉得，如何进行整合以达到招引目的？

陈播耘：整合确实是一个较为棘手的事情。这也是招商引资过程中的一个挑战点。从市场化并购基金角度看，其盈利模式正在转变。十年前，许多机构倾向于做风投和财务投资，因为当时IPO上市容易，投资回报倍数高，套利空间大。如今时代变了，需要精耕细作，并购成为一项需要深入参与的工作。

并购基金的套利主要来自几个方面：第一，通过运营管理提升降本增效，欧美的常见做法是并购基金会派遣专业管理团队进入被并购企业；第二，通过谈判降低并购时的估值（包含EBITDA和估值倍数两方面）。当并购后盈利能力提升，且并购前以较低估值并购时，便能创造可观的获利空间；第三，如果采用并购贷款，债务杠杆也可帮助并购基金获利。国外并购基金的运作模式非常清晰，即在持有期间精细化管理以提升企业价值。虽然政府资金相对耐心，但若从市场化角度投资并购，最终仍需关注投资回报。

与VC可以通过少数几个明星项目的高额收益弥补其他项目投资亏损不同，并购基金投资的“容错率”极低，明星项目收益很可能无法弥补问题项目的亏损。所以，并购是一个“吃力活”，并购前需要擦亮眼睛识别风险，并购后也需要精耕细作。

安永在许多项目中，协助客户进行深入的财务、运营尽调和并购后，实现了价值提升。随着并购时代到来，这类需求会越来越多。中国的市场化基金仍处于摸索阶段，不像欧美那么成熟，还没有形成固定的管理团队流动模式。市场化基金自身也在探索和复盘并购投前和投后的经验和教训，这将是未来整个行业摸索着前进，逐渐形成有中国特色经验的范式。

新华财经：从地方政府角度，可以通过地方国资委或国资平台直接收购上市公司，让该上市公司作为并购主体，也可以成立或参与市场化并购基金进行并购，您觉得这一过程中还存在哪些问题？

陈播耘：实际操作中，部分地方政府直接参与并购时，往往是因为将资金交给基金管理人后，落地情况不够理想。

安永在帮企业进行尽调或为LP尽调基金GP时，会重点关注基金GP对其他地方政府的招商承诺兑现情况。如果之前的承诺未兑现，基金可能同时接受多方资金而精力分散。一般来说，在经济规模不大的地方，LP资金落地可能性比较低，因为基金倾向于在人才技术集中的大城市或强二线城市投资。这确实存在错位问题。

编辑：葛佳明